Bientôt des cabinets détenus par des fonds d'investissement ?

Confirmez-vous l'intérêt des fonds d'investissement pour le secteur de l'expertise comptable et du commissariat aux comptes ? Quelle est la stratégie des fonds d'investissement vis-à-vis de la profession ?

Thomas Plainchamp : Jusqu'alors, les fonds investissaient plutôt dans d'autres secteurs d'activité, comme la tech ou plus récemment le médical. Ils s'intéressent de plus en plus à l'expertise comptable, et ce pour plusieurs raisons :

• un assouplissement des contraintes réglementaires concernant la détention du capital des sociétés d'expertise comptable ;
• une prise de conscience concernant la valorisation actuelle des cabinets, basée sur le chiffre d'affaires et donc en dessous de ce qu'elles pourraient être. Dans la tech ou l'assurance, il n'est pas rare de trouver des valorisations à 10 ou 15 fois l'EBITDA, alors que dans l'expertise comptable, on est plutôt entre 4 et 6 ;
• la possibilité de réaliser des économies d'échelle importantes compte tenu de la transformation des cabinets, en particulier grâce au numérique.

Les fonds ont une stratégie dite de « build up » : il s'agit de prendre une part significative dans un cabinet assez important, entre 10 et 20 millions d'¤ de chiffre d'affaires, puis de réaliser d'autres acquisitions de cabinets, plus petits entre 1 et 3 millions d'¤, pour faire grossir cette première cible. Les investisseurs  visent plutôt des cabinets d'expertise comptable généralistes, dont la clientèle nécessite moins de conseil et peut être plus facilement traitée à distance par des outils numériques. L'objectif est de faire de la volumétrie, et d'industrialiser les processus.

Concentration et financiarisation vont-elles forcément de pair ?

Damien Charrier : Au-delà de l'arrivée de nouveaux véhicules qui la favorisent, la concentration du secteur est déjà en place depuis un certain temps, à des stades différents selon les zones géographiques. Traditionnellement, l'Ouest comporte plus de cabinets très structurés, et donc de taille plus importante que dans le Sud de la France par exemple. Il y aussi des différences notables selon l'activité. C'est ainsi qu'on a constaté une consolidation plus forte du secteur de l'audit depuis la loi Pacte et la remontée des seuils.

Gilles Bösiger : Selon moi, l'arrivée des fonds n'est pas la cause de la concentration des cabinets, elle est plutôt une de ses conséquences. Jusqu'à présent, nos cabinets affichaient des coûts majoritairement variables. La transformation du métier et les investissements nécessaires en communication et en solutions numériques notamment, ont changé le modèle : désormais, nos cabinets ont de plus en plus une structure de coûts fixes. Ce nouveau modèle rend plus facile les économies d'échelle, et favorise la concentration du secteur.

Quelles peuvent être les conséquences sur la valorisation des cabinets ?

Thomas Plainchamp : Ça n'est un secret pour personne, les fonds privilégient l'approche par la rentabilité. Or, actuellement, la profession comptable utilise des multiples de chiffre d'affaires, généralement entre 0,8 et 1,2. On va donc probablement assister à un changement de méthode, et l'évaluation par la rentabilité devrait mécaniquement faire croître la valorisation des cabinets. J'ai d'ailleurs eu l'occasion d'échanger avec des associés qui anticipent ce changement et réalisent actuellement des acquisitions valorisées au chiffre d'affaires tout en visant une future cession évaluée à l'EBITDA, avec une plus-value conséquente à la clé.

Ce changement profond ne concernera pas forcément tout le monde : les cabinets plus petits, entre 100 000 et 2 millions d'¤, continueront probablement d'être valorisés avec une approche majoritairement basée sur le chiffre d'affaires.

Gilles Bösiger : Aujourd'hui, les cabinets se vendent à des indépendants qui financent l'acquisition par un emprunt bancaire sur 7 ans. En pratique, on constate donc un plafond de la valorisation à 6 ou 7 fois la capacité d'autofinancement. Les fonds n'ont évidemment pas cette contrainte. Ils peuvent monter à des niveaux beaucoup plus élevés, sans aucune difficulté. Augmentation de la demande et rupture du plafond bancaire entraîneront mécaniquement une augmentation des valorisations.

L'évaluation par le chiffre d'affaires était logique dans un contexte où les modèles économiques étaient très proches les uns des autres, avec des marges comparables et des taux de masse salariale similaires. La différence de rentabilité provenait principalement du mode de rémunération des associés et de leur implication dans la production. Le chiffre d'affaires était donc un indicateur beaucoup plus pertinent que le résultat, car moins dépendant de ce facteur. Aujourd'hui, les cabinets se différencient de plus en plus les uns des autres, avec des spécialisations et des taux de marge différents. Il est donc normal de passer progressivement à une évaluation par la rentabilité.

Damien Charrier : Comme toujours en matière d'évaluation, il faut regarder au cas par cas. Globalement, on devrait assister à une augmentation des valorisations bien sûr, mais tout dépendra du cabinet cédé. De nombreux facteurs entrent en jeu :

• sa typologie de clientèle, et notamment sa spécialisation éventuelle ;
• son organisation, et notamment la digitalisation des processus de production (risque technologique) ; 
• son équipe : compétences, âge, turn over, motivation, spécialisation, etc.

Ma crainte est que les cabinets en retard dans la transformation numérique, qui connaissent des difficultés de recrutement plus importantes que les autres, soient moins valorisés. Dans le scénario du pire, il n'y aura peut-être même pas de liquidité sur le marché de la transmission pour ce type de structure. Aujourd'hui, la fidélisation des collaborateurs est plus difficile que celle des clients : les cabinets qui parviennent à constituer une équipe stable et compétente tireront probablement leur épingle du jeu.

En termes de méthode, on devrait effectivement aller vers une approche à la rentabilité plutôt qu'au chiffre d'affaires, mais les usages professionnels ont la peau dure, et je vois mal le critère du chiffre d'affaires disparaître totalement. Il deviendra probablement moins important.

Les règles de détention des sociétés d'expertise comptable peuvent-elle empêcher l'arrivée de fonds dans la profession ?

Damien Charrier : Il y a déjà des barrières réglementaires, comme le contrôle des droits de vote ou les ratios d'encadrement. On sait toutefois que les fonds peuvent imaginer des montages complexes pour contourner ces règles. Il y a donc un équilibre à trouver entre le véhicule financier et la gouvernance du cabinet. C'est à nous, collectivement, d'être vigilants pour ne pas laisser la profession être « annexée » par des fonds, en modifiant notre réglementation si nécessaire.

Il y a aussi un élément conjoncturel qui entre en ligne de compte : la pénurie de collaborateurs. Tant que les problèmes de recrutement de la profession ne seront pas résolus, les fonds resteront prudents.

Gilles Bösiger : Je pense que la réglementation actuelle de notre profession n'est pas une barrière infranchissable. Dans le secteur des laboratoires d'analyse, les règles de détention sont très strictes. Cela n'a pas empêché une concentration extrêmement forte, en quelques années à peine, avec des acquisitions massives par les fonds d'investissement.

L'intuitu personae fort dans les cabinets est aussi une protection contre les concentrations massives. On choisit un laboratoire d'analyse parce qu'il est proche de chez nous, et on ne s'étonne pas de ne jamais rencontrer le biologiste. Cela rend ce secteur plus facilement « industrialisable ». C'est très différent dans notre profession, où la relation personnelle avec le collaborateur et l'expert-comptable est très forte.

Il faut toutefois rester prudent : le secteur du courtage par exemple, dans lequel il existe aussi un intuitu personae fort, a subi une importante concentration, avec un modèle hybride : le back office a été structuré, standardisé, industrialisé, mais le front office est resté incarné par les associés.