Il s'agit d'une technique récente qui permet aux fonds de LBO d'améliorer leur TRI et par conséquent de majorer le carried interest [1] des dirigeants des fonds.
Ces lignes de crédit revolving ne doivent pas être confondues avec la dette qui est contractée par la holding contrôlant l'entreprise sous LBO ou par cette dernière, dont une partie peut avoir un caractère revolving. Cela n'a rien à voir.
Le fonds de LBO décale les appels de fonds aux investisseurs (les limited partners) de quelques trimestres et finance son investissement dans la holding de LBO en tirant sur sa ligne de crédit revolving qui sera remboursée quand les investisseurs apporteront leurs parts du financement capitaux propres de la holding.
La ligne de crédit revolving est aussi utilisée pour accélérer la remontée du produit de la vente d'investissements aux investisseurs entre la signature d'une cession (signing) et sa réalisation (closing). Il peut s'écouler quelques mois entre ces deux dates quand l'opération ne pose pas de problème anti- trust. Le fonds, qui n'anticipe pas de difficulté pour transformer une signature en une réalisation, peut tirer sur sa ligne revolving, verser le produit de la cession non encore perçu aux investisseurs dès la signature du contrat de vente et rembourser sa ligne revolving une fois réalisée la cession quelques mois après.
Ainsi, les investisseurs versent plus tardivement leurs engagements et reçoivent plus rapidement leurs retours. D'où l'augmentation du TRI de leur investissement.
Globalement, on met un peu plus de dettes dans l'opération de LBO, soit à un moment où l'entreprise sous LBO n'a encore rien démontré ou soit à un moment où la valeur de l'investissement apparaît clairement puisqu'un tiers a signé un contrat pour acquérir l'investissement. Dans le premier cas, les prêteurs de la ligne revolving prennent d'abord le risque que les investisseurs dans le fonds de LBO renient leurs engagements, ce qui est un risque diversifié (il a plusieurs investisseurs) et très peu fréquent car un investisseur qui procéderait ainsi ruinerait sa réputation. Dans le second cas, le risque est celui d'un problème non anticipé entre la signature et la réalisation, avec un actif qui s'est désendetté et sur lequel un prix vient d'être affiché. Ce n'est pas sans risque, mais ce n'est surement pas le concours bancaire le plus risqué qui puisse se trouver.
Du levier supplémentaire en période de taux d'intérêt très bas et avec un niveau de risque nettement plus faible que celui d'un LBO. C'est donc très tentant pour les fonds de LBO comme pour les prêteurs, d'autant que cette pratique reste, pour l'instant, modérée.
Elle n'a rien à voir avec l'equity bridge pré 2007, où les banques prêteuses du LBO garantissaient alors une partie des capitaux propres du montage dans l'attente d'une syndication de ces actions auprès d'autres fonds de LBO. On trouvait difficilement mieux pour augmenter le risque des prêteurs !
[1] Pour plus de détails sur les carried interest, l'intéressement des dirigeants des fonds de LBO, voir le chapitre 50 du Vernimmen 2017
