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Les entreprises allemandes sont-elles plus performantes que les françaises ?

Article écrit par (18 articles)
Publié le
Modifié le 17/02/2017
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France / Allemagne : quelle performance des entreprises ?

En juin, nous nous amusions à vous faire deviner à partir de son analyse financière, « l'entreprise » faite en réalité de l'agrégation des comptes des sociétés cotées françaises. Ce mois-ci, nous vous proposons selon la même méthodologie, l'analyse financière de l'entreprise « Allemagne », agrégation des comptes des sociétés cotées allemandes.

Autant dire tout de suite que si l'équipe de France de football a battu celle d'Allemagne lors de l'Euro 2016, c'est bien l'inverse que l'on observe au niveau des performances économiques et financières des groupes cotés. À titre personnel, nous aurions préféré l'inverse !

Pour l'analyser, nous allons naturellement suivre le plan type d‘une analyse financière, que l'on peut résumer en une phrase : la création de richesses nécessite des investissements qui doivent être financés et être suffisamment rentables. Nous avons travaillé à partir des données que nous a fournies la société Infinancials.

L'entreprise Allemagne est moins diversifiée que la France. Le poids de son industrie automobile est en particulier très important, représentant un tiers de son chiffre d'affaires. En revanche, les groupes de distribution, de matériaux de constructions et surtout de pétrole et gaz, sont beaucoup plus faiblement représentés qu'en France.

 

Répartition du chiffres d'affaires

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Compte tenu de ce poids de l'industrie automobile dans l'économie allemande, pas étonnant que l'affaire Volkswagen soit rapidement devenue un enjeu national !

L'entreprise Allemagne est en croissance de 4,5% en moyenne par an sur la période 2010-2015 (contre moins de 2% pour la France) ; ainsi, si le chiffre d'affaires agrégé était équivalent en 2010 : 1 380 Md¤, il est de 1 721 Md¤ en 2015 pour les entreprises allemandes, contre 1 513 Md¤ pour les entreprises françaises (même si l'on exclut en France les sociétés dans l'énergie, la croissance n'est que de 3%...)

Un premier point pour l'Allemagne donc.

 

Chiffre d'affaires en Md¤

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Notons au passage que, conformément à ce auquel on pourrait s'attendre, l'entreprise allemande moyenne est de plus petite taille que la française, avec un chiffre d'affaires unitaire inférieur de 25%. Le Mittelstand allemand n'est pas une légende.

Le constat que nous faisions pour les marges des entreprises françaises cotées, est également vrai pour leurs cons½urs cotées allemandes : les marges d'EBE baissent de 2,7 points de 2010 à 2015 (de 14,7% à 12,0%) et les marges d'exploitation de 2,3 points (de 9,0%  à 6,7%). Le niveau de marge  d'exploitation est marginalement supérieur à celui des entreprises françaises, sans que la différence soit marquée (6,7%  contre 6,1%).

On va donc dire match nul sur ce point.

 

Marges

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En revanche, l'entreprise allemande bénéficie d'une pression fiscale beaucoup plus modérée que l'entreprise française. Le taux moyen d'imposition observé est de 28% contre 37% en France soit près de 10 points d'écart. À marge d'exploitation identique, l'entreprise allemande dispose donc in fine, de marge de man½uvre plus importante pour investir, ou rémunérer ses pourvoyeurs de fonds. A noter que nous ne faisons ici la comparaison que sur l'impôt sur les sociétés... sans pouvoir le faire sur celui des charges sociales et impôts divers, pour lesquels on sait bien qu'ils sont à la fois plus lourds et davantage de nature coûts fixes que coûts variables en France (voir la lettre Vernimmen.net N°110).

L'Allemagne investit : les investissements sont supérieurs de plus d'un tiers aux dotations aux amortissements. La croissance de l'activité s'explique par cette politique d'investissement volontariste. À l'inverse, les entreprises françaises qui ne font que renouveler leur outil industriel, ont un taux de croissance beaucoup plus faible. Il n'y a pas de fumée sans feu. Un nouveau point pour l'Allemagne (et de taille celui-là).

Le BFR en proportion du chiffre d'affaires reste globalement stable. Notons qu'il est sensiblement supérieur (25% en moyenne) à celui observé en France (inférieur à 20%).

 

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L'entreprise Allemagne finance une part importante de ses investissements par endettement. Ainsi, si le rapport dettes bancaires et financières nettes sur excédent brut d'exploitation était très raisonnable en 2010 (1,8x similaire à celui des entreprises françaises), il augmente sensiblement pour atteindre 2,5x en 2015 (alors qu'il reste stable en France.

Faut-il pour autant y voir un sujet d'inquiétude où plutôt une plus grande confiance en l'avenir ?

 

Endettement net / EBE

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Les actionnaires sont également mis à contribution : le taux de distribution est inférieur à 50%, une part importante du résultat net est donc réinvestie. Le gearing (dettes nettes/capitaux propres) reste donc stable à 1 pour 1 sur la période. Le taux de distribution est plus important en France... ce qui n'est pas illogique car les entreprises françaises investissent nettement moins ! Et que l'on ne s'y trompe pas : ce n'est pas parce que les entreprises françaises versent plus de dividendes qu'elles investissent moins, c'est parce qu'elles investissent moins qu'elles versent plus de dividendes.

Globalement, les rentabilités des entreprises allemandes cotées, tout comme celles des entreprises françaises, sont en baisse : -3,6 points pour la rentabilité économique et -2,6 points pour la rentabilité des capitaux propres. La moindre baisse de la rentabilité des capitaux propres est due à un effet de levier croissant. La baisse de la rentabilité des capitaux propres est peu ou prou en ligne avec la baisse des taux d'intérêt à long terme.

 

Rentabilités

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Surtout, il convient de noter que l'entreprise allemande dégage une rentabilité supérieure de plus de 2 points à l'entreprise française (rentabilité économique moyenne de 8,6% contre 6,5% pour les françaises). Ces 2 points supplémentaires permettent à l'entreprise Allemagne de créer de la valeur là où l'on pouvait sérieusement en douter pour l'entreprise française. Le price to book est ainsi sensiblement supérieur à 1,7x mettant en évidence cette création de valeur. Cette rentabilité supérieure au coût du capital justifie un taux de distribution de dividendes plus faible qu'en France, où la situation inverse s'observe.

Qui aurait envie de réinvestir, alors qu'on anticipe l'argent ainsi investi comme ayant de bonnes chances de rapporter moins que ce qu'il devrait, compte tenu du risque pris ?

Qui aurait envie de détruire de la valeur, c'est-à-dire de perdre de l'argent ?

 

L'entreprise Allemagne est donc une entreprise en croissance soutenue, qui investit pour nourrir cette croissance. Ces investissements sont financés à parts égales par les actionnaires et les prêteurs. Ses marges se réduisent tout comme ses rentabilités, mais dans un contexte de baisse des taux d'intérêt, cela n'est ni surprenant, ni inquiétant. Les groupes allemands cotés dégagent des rentabilités qui restent suffisantes pour créer de la valeur.

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